對賭協(xié)議在股權(quán)融資中十分常見，是一把雙刃劍，用得好能實現(xiàn)雙方互利共贏，用得不好甚至會喪失企業(yè)控制權(quán)。 對賭在股權(quán)融資條款中極為常見，是投資方為應(yīng)對被投資企業(yè)未來發(fā)展前景的不確定性而簽訂的。投資方與融資方事先達成協(xié)議，如果被投資方未能按照約定實現(xiàn)對賭條件，如目標業(yè)績、掛牌上市、財務(wù)指標等，就會觸發(fā)對賭條款，投資方可以行使條款中規(guī)定的權(quán)利，進行估值調(diào)整、要求融資方進行業(yè)績補償、回購股權(quán)等；反之，如果約定條件按時達成，那么融資方則可以行使條款權(quán)利。
一、對賭的期權(quán)性質(zhì) 約定條件的出現(xiàn)意味著權(quán)利的可執(zhí)行，因此，對賭和期權(quán)具備一定的相似性，金融界多將對賭視為期權(quán)的一種。VC/PE等投資機構(gòu)對企業(yè)未來的經(jīng)營效益或現(xiàn)有估值存疑，選擇通過對賭條款規(guī)范的方式，按照到期后企業(yè)實際的經(jīng)營績效決定投資及對價。對賭和期權(quán)的實質(zhì)精神是一致的，但期權(quán)的執(zhí)行對象僅以期貨價格、股票價格為主；而對賭協(xié)議的執(zhí)行對象則較為廣泛，除了普遍的企業(yè)營業(yè)業(yè)績外，還包括股票價格、電影票房價格，甚至實物、董事會席位等諸多形式。 二、對賭的基本形式 總體來看，對賭的基本形式是一致的，但若細分不同角度，對賭的種類又是多樣的。從對賭籌碼來看，對賭可被分為現(xiàn)金對賭、股權(quán)對賭。 1、現(xiàn)金對賭 現(xiàn)金對賭也可叫做貨幣補償型對賭。此類條款的約定內(nèi)容是，當目標企業(yè)未能如期實現(xiàn)對賭目標時，目標企業(yè)或原股東將給予投資方一定數(shù)量的貨幣作為補償，但并不會影響雙方之間的股權(quán)比例。小肥羊的貨幣補償對賭便是一個典型的案例代表。2008年7月，歐洲3i集團和普凱基金以可贖回可轉(zhuǎn)換債券的形式分別出資2000萬美元和500萬美元，對內(nèi)蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司進行了聯(lián)合戰(zhàn)略投資。兩家外資在小肥羊中所占股份為20%，而小肥羊創(chuàng)始人張鋼及陳洪凱的股權(quán)則從起初的60%+40%被稀釋到不足40%。投融雙方約定小肥羊若在2008年9月30號前實現(xiàn)IPO，則2500萬美元的可贖回可轉(zhuǎn)換債券在上市前夕將自動轉(zhuǎn)換為等價值的普通股，否則小肥羊?qū)⑾蛲顿Y方3i集團以及普凱基金按照約定的利率支付現(xiàn)金以補償本息。 2、股權(quán)對賭 股權(quán)對賭也被稱為股權(quán)補償型對賭。此類條款主要約定，當被投資企業(yè)觸發(fā)對賭條款時，需根據(jù)約定向投資方給予一定數(shù)量的股權(quán)作為補償；反之，當融資企業(yè)實現(xiàn)既定目標時，投資方將給與被投資企業(yè)的原股東一定數(shù)量的股權(quán)作為獎勵。股權(quán)對賭還可被具體細分為以下四種類型： （1）股權(quán)調(diào)整型 股權(quán)調(diào)整型是指投融雙方在依據(jù)結(jié)果實施對賭條款時，以低價或無償轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股權(quán)給對方，控股權(quán)不變。永樂電器的股權(quán)調(diào)整對賭便是典型代表。2005年10月，摩根士丹利等投行向永樂電器注資5000萬美元換取20%的股份，雙方達成協(xié)議：若永樂電器2007年凈利潤高于7.5億元，外資股東將轉(zhuǎn)讓4 697.38萬股永樂股份給永樂原股東；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；且規(guī)定凈利潤不高于6億元時，永樂電器公司的原股東將向投資方轉(zhuǎn)讓最多達到9 394.76萬股。 （2）股權(quán)稀釋型 股權(quán)稀釋型即目標企業(yè)未能實現(xiàn)目標業(yè)績時，投資方有權(quán)以低廉價格再向企業(yè)增資購入一部分股權(quán)。 （3）控股權(quán)轉(zhuǎn)移型 控股權(quán)轉(zhuǎn)移型與前兩種類型最大不同之處在于，此類條款的實施會使得控股權(quán)從原股東手中轉(zhuǎn)移至股權(quán)投資方手中。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團合資成立離岸公司“中國太子奶（開曼）控股有限公司”并注資4000萬美元，摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。與此同時三家投行與太子奶集團創(chuàng)始人李途純簽署了一項對賭協(xié)議：進行注資后的前3年，若太子奶集團的經(jīng)營業(yè)績增長能達到50%以上，便可減少投資方持股比例；反之，實際控制人李途純將會失去控股權(quán)。最終，因債務(wù)積壓和業(yè)績慘淡，李途純于2008年11月向三個投資方轉(zhuǎn)讓出名下全部股權(quán)，并退任“名譽董事長”一職。
（4）股權(quán)回購型 股權(quán)回購型當被投資企業(yè)未能如約完成對賭目標時，企業(yè)原股東將按照投資方的投資款加事先約定好的固定回報價格回購?fù)顿Y方所持股份，以使投資方退出投資。2005年中比基金以4000萬元向東光微電子增資。并簽署了對賭協(xié)議，條款約定：如果東光微電子股票在五年內(nèi)無法實現(xiàn)A股上市交易，則中比基金有權(quán)以約定的價格行使股份回贖權(quán)；同時，若東方微電子經(jīng)營業(yè)績沒能達到目標水平，即連續(xù)兩年扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率達不到10%，那么投資方也享有股份回贖權(quán)。其具體計算公式為：（4000萬元*20%*起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日前中比基金已分配現(xiàn)金紅利）。 以上幾種皆屬于較為常見的對賭條款類型，大多數(shù)情況下投資方為更好的獲取投資回報、控制風險，會同時將多種對賭條款運用在一份對賭協(xié)議中。 三、對賭協(xié)議中的保障條款 對賭協(xié)議中存在著各式各樣的保障條款，其中常見的14種條款包括：財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績、上市時間、關(guān)聯(lián)交易、債權(quán)和債務(wù)、競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進新投資者限制、反稀釋權(quán)、優(yōu)先權(quán)、一票否決權(quán)、管理層對賭、回購承諾、違約責任。 1、財務(wù)業(yè)績 財務(wù)業(yè)績指被投資企業(yè)在約定時期內(nèi)能否實現(xiàn)承諾的財務(wù)業(yè)績，是對賭協(xié)議最常用也是最核心的保障條款。財務(wù)業(yè)績通常選取“稅后凈利潤”作為對賭標的，應(yīng)注意選取合理的增長幅度。若融資方到期未能實現(xiàn)承諾的財務(wù)業(yè)績，則需按以下補償款計算公式計算額度進行補償： T1年度補償款金額=投資方投資總額×（1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤）； T2年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額）×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×（1+公司承諾T2年度同比增長率）〕，以此類推。 2、非財務(wù)業(yè)績 非財務(wù)業(yè)績對賭的標的并非僅限于財務(wù)指標，KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等也可作為對賭標的，尤其是對于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，非財務(wù)指標更具說服力。 3、上市時間 上市時間即對賭標的是被投資企業(yè)在約定時間內(nèi)能否能在規(guī)定地點實現(xiàn)上市交易。就我國目前情況而言，以“上市時間”作為標的的這種對賭方式投融雙方都應(yīng)謹慎對待。因為企業(yè)一旦進入上市程序，監(jiān)管層通常會認為對賭協(xié)議會對公司股權(quán)的穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面造成負面影響，因此必須要解除，但如此對于投資者來說則保險。
4、關(guān)聯(lián)交易 關(guān)聯(lián)交易即被投資企業(yè)在約定期間內(nèi)若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，則公司原股東或管理層必須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。 5、債權(quán)和債務(wù) 若企業(yè)未能及時向投資方披露存在的對外擔�；騻鶆�(wù)等，那么在實際賠付發(fā)生后，投資方有權(quán)要求公司原股東或管理層對自身進行賠償，目的在于防止融資企業(yè)以投資金額去償還債務(wù)。賠償公式=公司承擔債務(wù)的實際賠付總額×投資方持股比例。 6、競業(yè)限制 競業(yè)限制即企業(yè)在達成與投資方對賭的期限前，大股東（創(chuàng)始人）不得通過其他公司或關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司相競爭的業(yè)務(wù)。一般情況下，投資方還會要求創(chuàng)始人以及企業(yè)中高管幾年內(nèi)不能離職，如果離職，幾年內(nèi)不能從事同業(yè)事務(wù)。 7、回購承諾 回購承諾也是投資方在對賭條款中常常運用的保障手段之一。股份回購公式：大股東支付的股份收購款項=（投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補償）×（1+投資天數(shù)/365×R）-投資方已實際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）。此外在簽訂回購約定時需注意對回購主體的選擇，比如被投資企業(yè)與被投資企業(yè)原有股東的區(qū)別。 四、對賭的現(xiàn)實應(yīng)用 現(xiàn)實股權(quán)融資條款中大多包含對賭協(xié)議。2006年，為取得融資，京東與今日資本對賭，協(xié)議要求京東在五年內(nèi)達到一個遠超當時業(yè)績的指標。為實現(xiàn)這個約定的目標業(yè)績，京東此后每年的業(yè)績增長率都必須超過100%；2016年，萬達商業(yè)因不滿港股市場的低市盈率決定從港股中退出。為此，萬達和港股上的A類、B類投資人都簽訂了對賭協(xié)議，要求萬達商業(yè)要在一定時期內(nèi)實現(xiàn)A股上市，否則須按約定價格進行股權(quán)回購。后來，萬達引進蘇寧、騰訊等企業(yè)的戰(zhàn)略投資，以戰(zhàn)略投資為對賭協(xié)議買單；小米于今年7月份實現(xiàn)的港股上市備受矚目，其中也涉及到對賭協(xié)議。小米在申請材料中披露，上市涉及到小米之前融資輪次的優(yōu)先股贖回條款，這一條款規(guī)定了小米的上市地點、估值水平，倘若小米之后未能實現(xiàn)這一目標，那么A輪到F輪這些不同輪次的優(yōu)先股股東有權(quán)進行股權(quán)贖回。 對賭條款的觸發(fā)執(zhí)行會對被投企業(yè)造成巨大壓力。這是因為對賭條款基本上規(guī)范的都是企業(yè)業(yè)績和估值目標，且VC/PE都是到期清盤的，在一定的存續(xù)期內(nèi)有資本回報的要求，故而對投資方來說是一種“保護性條款”的存在；從另一個角度來說，對賭協(xié)議也是“胡蘿卜（即資本入局對企業(yè)發(fā)展的正面影響）+大棒（即到期行權(quán)條件對企業(yè)的威懾）”，對企業(yè)的業(yè)績有一定的激勵作用。 總體來看，對賭是存在一定風險的。盡管對賭協(xié)議受到合同法和公司法的規(guī)范，但也是驚險的生死契約。按照我國法院判例的意見，投資方與股東對賭，只要協(xié)議是當事人真實意思表示，且不損害公司和債權(quán)人的利益，不違反法律的強制規(guī)定，協(xié)議即為有效，法律不進行任何干預(yù)。商業(yè)精神和資本主義的博弈，在對賭協(xié)議中體現(xiàn)得淋漓盡致。對企業(yè)來說，用得好，資本是企業(yè)的“拐杖”，雙方都能互利共贏，比如蒙牛和摩根士丹利的對賭，因為蒙牛提前達成了業(yè)績目標，管理層獲得了股份作為業(yè)績獎勵，摩根也因為蒙牛的業(yè)績優(yōu)秀，股價表現(xiàn)上漲而獲得了實際利益；用得不好，企業(yè)就成了資本的“墊腳石”，企業(yè)創(chuàng)始人可能失去控制權(quán)或背負巨債，比如俏江南和PE機構(gòu)鼎暉的對賭。 五、文娛產(chǎn)業(yè)里的對賭 傳統(tǒng)的對賭協(xié)議主要出現(xiàn)在早些年實現(xiàn)港股或美股上市的優(yōu)質(zhì)中概股與境外投資機構(gòu)間、新三板企業(yè)和PE之間，以及TMT行業(yè)的公司與VC之間。但近年來對賭逐漸被廣泛應(yīng)用在文娛產(chǎn)業(yè)中，包括電影票房的業(yè)績對賭、企業(yè)股權(quán)與凈利潤的對賭等。 以電影票房的業(yè)績對賭為例，作為一種電影發(fā)行的保底策略。最具代表性的成功案例便是去年大火的《戰(zhàn)狼2》。影片采用保底發(fā)行，在上映前發(fā)行方北京文化和聚合影聯(lián)共同支付保底費用，覆蓋制片方2億的制作成本，并通過對影片市場前景的預(yù)判與制作方對賭了8億的保底票房。也就是說，電影上映后，如若票房沒有達到8億，則發(fā)行方虧損；只有超過8億，發(fā)行方才能獲利。最終《戰(zhàn)狼2》的票房遠超預(yù)期，因此作為發(fā)行方的北京文化獲得了極為可觀的票房分成。此外，也存在發(fā)行方對賭失敗的案例，如馮小剛執(zhí)導(dǎo)的影片《我不是潘金蓮》。該電影發(fā)行方為耀萊影視，與制片方對賭了5億元的保底票房，但最終票房僅達到4.84億元，因此耀萊影視只能按約定條款向制片方支付2億元。
在企業(yè)股權(quán)與凈利潤的對賭方面，投資方對被投資企業(yè)會有一定的稅后凈利潤或每年凈利潤增長率要求，倘若要求無法兌現(xiàn)，則被投資方需按照協(xié)議執(zhí)行一定的股權(quán)回購或者現(xiàn)金補償。 以華誼兄弟和馮小剛個人作為美拉公司股東所簽訂的對賭為例。2015年11月華誼兄弟發(fā)布上市公司公告，決定以10.5億元一次性收購美拉公司70%的股權(quán)，并與馮小剛簽訂了5年期限、總計6.75億元的對賭協(xié)議。對賭條款中業(yè)績承諾部分規(guī)定，2016年度目標公司稅后凈利潤需達到1億元，且其后四個年度每年度的凈利潤增長率需達到15%。目前對賭雖未全面完成，但2017年年底，馮小剛憑借電影《芳華》實現(xiàn)14.23億的電影票房，成功實現(xiàn)了當年的對賭承諾業(yè)績。 文娛產(chǎn)業(yè)中另一典型成功案例便是楊冪的嘉行傳媒和尚世影業(yè)所簽訂的對賭協(xié)議。2015年，嘉行傳媒的前身西安同大為引入戰(zhàn)略投資者，先是向東方明珠的全資子公司上海尚世影業(yè)轉(zhuǎn)讓出95萬股股份，其后又以每股78.95元的發(fā)行價格，以尚視影業(yè)為唯一對象，定向增發(fā)285萬股股票，募資資金2.25億元。除發(fā)行協(xié)議外，作為西安同大的股東，楊冪及其團隊還與尚世影業(yè)簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議。雙方約定，西安同大在其后三年累計稅后凈利潤不能低于3.1億元，且在此期間，公司的實際控制人、核心藝人、核心管理人員不能出現(xiàn)離任、解約或退出經(jīng)營管理等情形。一旦發(fā)生相關(guān)問題，尚世影業(yè)有權(quán)要求西藏嘉行，以及楊冪團隊以15%的年收益率，回購上述285萬股股份。2015年，嘉行傳媒憑借所投資的兩部電影分別獲得了2.2億和1.6億的票房，再加之旗下藝人帶來的流量收入，實現(xiàn)了營收爆發(fā)式增長，達1.4億元，凈利潤超8000萬元；2016年，嘉行傳媒又接連制作完成多部大火的電視劇及電影，當年藝人經(jīng)紀收入也較2015年增長了7500多萬元，助其當年營收直攀3.33億元，凈利潤達到1.29億元；2017年，嘉行傳媒繼續(xù)憑借著公司的藝人經(jīng)紀和影視劇收入實現(xiàn)全年營收4.78億元，其中歸母凈利潤1.94億。由此，三年累計凈利潤已達4億元，業(yè)績承諾完成133%。 六、對賭的運用建議 資本對自己利益的保護是環(huán)環(huán)相扣的，企業(yè)一定要研究規(guī)則、吃透規(guī)則、理解規(guī)則之間的聯(lián)系，才能懂得運用規(guī)則，保護自己的權(quán)益。 企業(yè)應(yīng)考慮周全后慎重選用對賭協(xié)議，首先，企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時可以多運用柔性指標，比如用利潤區(qū)間去替代單一的硬性利潤指標；或者通過設(shè)置多種指標的綜合目標權(quán)重（比如營業(yè)額、凈利潤、市場占有率）來分散單一指標的風險。其次，企業(yè)要注意和投資方的權(quán)利、義務(wù)相不相匹配，是否對等。對賭協(xié)議不是“不平等條約”，企業(yè)應(yīng)該明確，達到業(yè)績目標后要求投資方給予一定的現(xiàn)金或者股權(quán)補償是合理的要求。最后，企業(yè)應(yīng)該嚴格規(guī)范條款，注意條款與條款之間的關(guān)聯(lián)性，盡量減少信息不對稱，實現(xiàn)雙方的共贏。 對賭協(xié)議在股權(quán)融資中十分常見，是一把雙刃劍，用得好能實現(xiàn)雙方互利共贏，用得不好甚至會喪失企業(yè)控制權(quán)。在實踐過程中，企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)發(fā)展實際，考慮周全后慎重選用對賭協(xié)議。 |
