簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。投資人和被投資企業(yè)通過(guò)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，來(lái)達(dá)到雙方所認(rèn)為的“公平交易”。
對(duì)賭協(xié)議的類型 一、按支付對(duì)價(jià)方式的不同分類 1.正向?qū)�協(xié)議 又稱為正向或有對(duì)價(jià)協(xié)議，是指當(dāng)并購(gòu)重組的收購(gòu)方和出售方對(duì)目標(biāo)公司的估值無(wú)法達(dá)成一致時(shí)，雙方會(huì)在基于未來(lái)事件（里程碑）的基礎(chǔ)上采取一個(gè)追加價(jià)款（additional payment）或者一個(gè)或有對(duì)價(jià)（continent consideration）的方式來(lái)解決分歧和差異。 2.反向?qū)�協(xié)議 又稱為反向或有對(duì)價(jià)協(xié)議，是指在出售方出售標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，收購(gòu)方于交易達(dá)成時(shí)先予支付一個(gè)商定的總價(jià)款，如果標(biāo)的資產(chǎn)或目標(biāo)公司未實(shí)現(xiàn)事先設(shè)定的“里程碑”，則出讓方應(yīng)向收購(gòu)方返還約定金額的價(jià)款。 二、按對(duì)賭產(chǎn)生的基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同分類 1.增資型對(duì)賭協(xié)議 增資型對(duì)賭是指在投資者對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行增資時(shí)，以被投資的公司或資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)賭，通常采用目標(biāo)公司及資產(chǎn)的未來(lái)盈利能力或IPO等作為里程碑事件。不過(guò)，對(duì)賭的對(duì)象既包括目標(biāo)公司控股股東也包括目標(biāo)公司本身。 2.資產(chǎn)收購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議 也叫股權(quán)收購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議，是指在收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司或標(biāo)的資產(chǎn)（股權(quán)）進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方以被收購(gòu)公司或標(biāo)的資產(chǎn)（股權(quán)）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)賭，通常采用目標(biāo)公司或標(biāo)的資產(chǎn)（股權(quán)）的未來(lái)盈利能力作為里程碑事件。 里程碑事件一般可以分為“經(jīng)濟(jì)性里程碑”（Economic Milestone）和“非經(jīng)濟(jì)性里程碑”(Non-economic Milestone)兩類。經(jīng)濟(jì)性里程碑包括凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量、稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA），非經(jīng)濟(jì)性里程碑包括新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)與上市、生產(chǎn)能力的利用率、新客戶的開(kāi)發(fā)、業(yè)務(wù)發(fā)展、網(wǎng)站或App的流量與點(diǎn)擊率等等。里程碑事件的時(shí)間通常為1到3年。 常見(jiàn)對(duì)賭協(xié)議條款 1.現(xiàn)金補(bǔ)償條款 主要約定內(nèi)容包括：當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的里程碑事件時(shí)，目標(biāo)公司或其控股股東將向投資者給予一定數(shù)量的現(xiàn)金補(bǔ)償（反向?qū)�）或者反之由投資者用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)方式補(bǔ)償給目標(biāo)公司或其控股股東（正向?qū)�）。 2.股權(quán)調(diào)整條款 主要約定內(nèi)容包括：當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的里程碑事件時(shí)，將觸發(fā)對(duì)賭條款，投資者將以低價(jià)增資目標(biāo)公司或者無(wú)償受讓控股股東股權(quán)，甚至?xí)〈毓晒蓶|的控股地位。 3.股權(quán)回購(gòu)條款 主要約定內(nèi)容包括：當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的里程碑事件時(shí)，將觸發(fā)對(duì)賭條款，目標(biāo)公司控股股東將以高于投資者投資款的價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y者持有的股權(quán)。該回購(gòu)價(jià)格為投資款加上固定回報(bào)。 附期限回購(gòu)： 如果該回購(gòu)條件不是某一里程碑事件而是某一期限時(shí)，則該回購(gòu)行為稱為附期限回購(gòu)，即融資方在融資后一定時(shí)間內(nèi)將資金+投資收益返還給投資人，該投資收益相當(dāng)于利息，實(shí)質(zhì)是一種借貸行為，存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)。 4.特殊股權(quán)條款 主要約定內(nèi)容包括：當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的里程碑事件時(shí)，投資者的股權(quán)將轉(zhuǎn)變?yōu)樘厥夤蓹?quán)，如優(yōu)先股、擁有董事會(huì)一票否決權(quán)、超比例表決權(quán)，等等。 對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)及避險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)1 不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo) 企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問(wèn)題�！皩�(duì)賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢(shì)意志的投資者資本注入后，將會(huì)放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。 風(fēng)險(xiǎn)2 急于獲得高估值融資 企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)給內(nèi)部和外部帶來(lái)的負(fù)面影響。 風(fēng)險(xiǎn)3 忽略控制權(quán)的獨(dú)立性 企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。 風(fēng)險(xiǎn)4 忽略對(duì)賭后果的嚴(yán)重性 企業(yè)家業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)間的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和，但很多國(guó)外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過(guò)于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)，可見(jiàn)太子奶因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。 1、首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款：“當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營(yíng)管理能力�！痹诤炗唽�(duì)賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度;最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。 一些合同細(xì)節(jié)也要特別注意，比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議會(huì)有類似“每相差100萬(wàn)元利潤(rùn)，PE(這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格)下降一倍”的條款，如果沒(méi)有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對(duì)賭雙方是否公平。 2、合理設(shè)置對(duì)賭籌碼：對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，要合理設(shè)置對(duì)賭籌碼；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。 3、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)承受范圍：對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。而對(duì)于那些已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時(shí)，申請(qǐng)調(diào)整對(duì)賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。 以上是上海注冊(cè)公司平臺(tái)小編為您整理的關(guān)于股權(quán)投資協(xié)議條款揭秘之對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容，希望對(duì)您有所幫助。 |
