什么是對(duì)賭協(xié)議？典型的估值調(diào)整機(jī)制有哪些？ “對(duì)賭協(xié)議“的“學(xué)名”為“估值調(diào)整機(jī)制”（ValuationAdjust-mentMechanism，VAM），它是一種附條件的合同指投資方和融資方根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績(jī)”初步作價(jià)并確定投資條件，然后根據(jù)“未來(lái)業(yè)績(jī)”調(diào)整作價(jià)和投資條件如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)則融資方享有一定權(quán)利用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失;否則投資方享有一定的權(quán)利用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。 估值調(diào)整機(jī)制所附的“條件”其實(shí)多種多樣不僅可以是被投資企業(yè)的銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)績(jī)效，還可以涉及非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如對(duì)賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶(hù)數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在中國(guó)投資機(jī)構(gòu)通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，且大都以單一的“凈利潤(rùn)”為標(biāo)尺以“股權(quán)調(diào)整”或“現(xiàn)金補(bǔ)償”為籌碼。
投資方通常認(rèn)為投資企業(yè)主要是投資企業(yè)未來(lái)，所以他們傾向于與企業(yè)約定估值調(diào)整機(jī)制以控制投資風(fēng)險(xiǎn)。典型的估值調(diào)整機(jī)制有： 1.股份回購(gòu)條款 例如在高盛、鼎暉和新加坡投資公司PVP基金等投資者對(duì)于雨潤(rùn)食品的投資中約定如果雨潤(rùn)2005年盈利達(dá)不到2.592億港元，投資者有權(quán)要求大股東以市場(chǎng)溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持有的股份。 2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款 例如2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”約定：如果在2004至2006年三年內(nèi)蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)50%三家機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)將最多7830萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給金牛D;反之如果年復(fù)合增長(zhǎng)率未達(dá)到50%金牛就要將最多7830萬(wàn)股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金。再如永樂(lè)與摩根土丹利、鼎暉的“對(duì)賭協(xié)議”約定：如果永樂(lè)2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，機(jī)構(gòu)投資者將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份;如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元永樂(lè)管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股;如果凈利潤(rùn)不高于6億元永樂(lè)管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股。 3.購(gòu)股額變化條款 例如在凱雷與徐工簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”中約定如果除工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷的出資購(gòu)股85%的金額為3.15億美元;如果達(dá)不到約定目標(biāo)則凱雷的購(gòu)股金額為255億美元。 4.股權(quán)比例變化條款 例如投資者決定向一家公司投資2000萬(wàn)元這家公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)為1000萬(wàn)元市盈率為20倍即這家公司的估值為2億元2000萬(wàn)元投資所占的股權(quán)比例為10%。協(xié)議約定公司第二年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不能低于20%即凈利潤(rùn)不能少于1200萬(wàn)元。如果凈利潤(rùn)達(dá)不到1200萬(wàn)，公司估值就要按比例向下調(diào)整，股權(quán)比例就要向上調(diào)整。公司第二年凈利潤(rùn)少了10%只有1080萬(wàn)元?jiǎng)t公司估值也要向下調(diào)整10%即公司估值為1.8億元2000萬(wàn)元投資所占的股權(quán)比例就不再是10%而是11.1%了（2000萬(wàn)+1.8億=11.1%）。 通過(guò)該條款的設(shè)計(jì)估值調(diào)整機(jī)制可以有效保護(hù)投資人利益。在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中估值調(diào)整機(jī)制已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中都有估值調(diào)整機(jī)制成功應(yīng)用的案例最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。 |
