反稀釋一種針對(duì)投資人股權(quán)比例和股權(quán)價(jià)格的保護(hù)機(jī)制。其中針對(duì)股權(quán)比例的反稀釋可稱為股權(quán)比例反稀釋,針對(duì)股權(quán)價(jià)格的反稀釋可稱為股權(quán)價(jià)格反稀釋。(有學(xué)者將前者稱之為“結(jié)構(gòu)性反稀釋”,將后者稱之為“調(diào)整性反稀釋”,對(duì)此筆者并不是很贊同。首先,這兩種反稀釋都是一種調(diào)整機(jī)制,所以將后者單獨(dú)命名為“調(diào)整性反稀釋”,有些以偏概全;其次,這種稱呼方式比較難以從字面上直接做出區(qū)分,所以筆者還是直接稱呼其為“股權(quán)比例反稀釋”和“股權(quán)價(jià)格反稀釋”)。 一、股權(quán)比例反稀釋 股權(quán)比例反稀釋反映到條款上就是優(yōu)先認(rèn)購權(quán)條款。常見條款如下: 公司在首次公開發(fā)行股票前,創(chuàng)始人及公司以任何形式進(jìn)行新的股權(quán)融資,需經(jīng)投資人書面同意,投資人有權(quán)按其所持股權(quán)占公司股權(quán)總額的比例,以同等條件及價(jià)格優(yōu)先認(rèn)購新增股權(quán)。 公司在繼續(xù)后續(xù)融資時(shí),由于新投資人的進(jìn)入,原投資人及創(chuàng)始人的股權(quán)比例都會(huì)被稀釋,此時(shí)原投資人可能啟動(dòng)優(yōu)先認(rèn)購權(quán)(如果之前的投資協(xié)議中有約定該權(quán)利的話)。該條款有以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)需注意: 1、對(duì)創(chuàng)始人而言,原投資人擁有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)意味著日后公司進(jìn)行融資,一旦有新投資人進(jìn)入,原投資人就可啟動(dòng)該權(quán)利再認(rèn)購一部分股權(quán),這樣一來,新投資人進(jìn)入導(dǎo)致的公司股權(quán)出讓比例就不僅僅限于新投資人獲得的那部分了。舉個(gè)例子,新投資人進(jìn)入,獲得公司10%的股權(quán)。如果沒有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)條款,則原投資人和創(chuàng)始人的股權(quán)稀釋至各自原股權(quán)比例的90%即可,但是如果有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的話,要保證新投資人獲得10%的股權(quán),同時(shí)原投資人也要優(yōu)先認(rèn)購一部分以維持股權(quán)比例(比如新認(rèn)購2%),那么須出讓的公司股權(quán)的就是12%,則創(chuàng)始人的股權(quán)比例就要稀釋至原比例的88%。以此類推,新投資人獲得的股權(quán)比例越高,原投資人新認(rèn)購的股權(quán)也就越高,創(chuàng)始人原股權(quán)被稀釋的也就越多。 2、對(duì)原投資人而言,新認(rèn)購的股權(quán)與原投資所獲得股權(quán)通常是被區(qū)別對(duì)待的。還是接著上面的例子說,如果原投資人原投資所獲股權(quán)是10%,新認(rèn)購股權(quán)是2%,那么這2%新股權(quán)可享有與新投資人股權(quán)一樣的諸項(xiàng)權(quán)利,如日后的反稀釋計(jì)算及清算優(yōu)先級(jí)。但之前的10%股權(quán)就只能按照之前投資協(xié)議中約定的權(quán)利條款來對(duì)待。 這樣區(qū)別對(duì)待的原因是:原投資人新舊兩部分股權(quán)的購買價(jià)格是不一樣的,新股權(quán)是以和新投資人一樣的價(jià)格購買的,而原股權(quán)的購買價(jià)格也通常較低。由于天使輪的公司估值都比較低,天使投資的股權(quán)購買價(jià)格相應(yīng)也比較低,而后輪融資公司估值往往較高。價(jià)格不同的股權(quán)享有的權(quán)利自然不一樣。否則新投資人和創(chuàng)始人都會(huì)難以接受。 在實(shí)際操作中,如果原投資人啟動(dòng)優(yōu)先認(rèn)購權(quán),其新舊兩部分股權(quán)也是區(qū)別對(duì)待的,這個(gè)在新投資協(xié)議中列明即可。其實(shí)原投資人的新舊兩部分股權(quán)完全可以被視為是互相獨(dú)立的,只不過同屬于同一股東而已。 二、股權(quán)價(jià)格反稀釋 股權(quán)價(jià)格反稀釋適用于后輪融資為降價(jià)融資時(shí)。如果后續(xù)融資的股權(quán)價(jià)格較低,那么原投資人可啟動(dòng)股權(quán)價(jià)格反稀釋條款來保護(hù)自己的股權(quán)價(jià)值不被降低。 舉個(gè)例子,原投資人在天使輪投資100萬人民幣,獲得10%的股權(quán),則每1%的股權(quán)價(jià)格是10萬人民幣。日后公司進(jìn)行新一輪融資,新投資人以100萬人民幣的價(jià)格獲得20%的股權(quán),則此時(shí)每1%的股權(quán)價(jià)格為5萬人民幣,那么原投資人所持的10%的股權(quán)原來價(jià)值是100萬人民幣,現(xiàn)在只值50萬,所持股權(quán)貶值了,原投資人的利益自然受損。 順便說一句,天使輪融資時(shí)公司估值和股權(quán)價(jià)格都比較低,通常后輪融資的價(jià)格不會(huì)被天使輪投資更低,但至少更低的可能性是存在的。而且如果沒有本條款的保護(hù),投資人也可能被創(chuàng)始人通過降價(jià)融資的方式大量稀釋股權(quán),以致被淘汰出公司。 股權(quán)價(jià)格反稀釋的條款主要內(nèi)容通常是與新股權(quán)價(jià)格有關(guān)的計(jì)算公式,計(jì)算出來的結(jié)果是原投資人原股權(quán)比例調(diào)整后的新股權(quán)比例。該計(jì)算公式常用的有完全棘輪和加權(quán)平均。前者的計(jì)算公式通常是:原投資人持股比例 = 原投資人出資額/最新融資的低估值。完全棘輪對(duì)原投資人的保護(hù)最大,但對(duì)公司和創(chuàng)始人而言比較苛刻。日后公司一旦進(jìn)行低價(jià)融資,哪怕出讓1%的股權(quán),也會(huì)導(dǎo)致原投資人股權(quán)較大幅度的增長。所以完全棘輪即使使用,也應(yīng)該設(shè)置較為嚴(yán)格的激發(fā)條件。例如只在后續(xù)第一輪融資時(shí)才適用,或者設(shè)置一個(gè)價(jià)格,只有后續(xù)融資時(shí)低于這個(gè)價(jià)格才能適用完全棘輪。 加權(quán)平均包括廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均。廣義加權(quán)平均的計(jì)算公式通常是:原投資人持股比例=原投資人出額額/加權(quán)平均后的估值。其中,加權(quán)平均后的估值=原投資人投資時(shí)每1%股權(quán)的認(rèn)購價(jià)格X(原股權(quán)總額 按照原投資人所付認(rèn)購價(jià)格新投資人的投資能買到的股權(quán)份額) / (原股權(quán)總額 新投資人實(shí)際獲得股權(quán)份額) 狹義加權(quán)平均的計(jì)算公式與廣義加權(quán)平均相同,但“加權(quán)平均后的估值”計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不同。此處的加權(quán)平均后的估值=原投資人所付每1%股權(quán)的認(rèn)購價(jià)格X(原投資人股權(quán)比例 按照原投資人所付認(rèn)購價(jià)格新投資人能買到的股權(quán)比例) / (原投資人股權(quán)比例 新投資人實(shí)際獲得股權(quán)比例) 公式太枯燥,舉個(gè)例子來說明三者的區(qū)別:假設(shè)原投資人投資100萬人民幣,獲得10%的股權(quán),新投資人投資50萬人民幣,獲得10%的股權(quán)。這是降價(jià)融資,股權(quán)價(jià)格由原來的每1%10萬元人民幣降低為1%5萬元人民幣。 按照完全棘輪計(jì)算,原投資人股權(quán)比例可調(diào)整為20%; 按照廣義加權(quán)平均,原投資人股權(quán)比例可調(diào)整為10.47%; 按照狹義加權(quán)平均,原投資人股權(quán)比例可調(diào)整為13.33%。 完全棘輪對(duì)原投資人最有利,狹義加權(quán)平均比較中和。具體使用哪個(gè)計(jì)算方式,就看雙方在談判中的博弈了。 |